Разделы

Права владельцев АДР: коллизия в действии
 

Сергей Аврамов
  Скотт Бредшоу

За последние несколько лет уже десятки российских акционерных обществ привлекли иностранные инвестиции за счет размещения на американском фондовом рынке американских депозитарных расписок (далее - АДР). Тем не менее целый ряд проблем правового характера, связанных с обеспечением прав владельцев АДР-иностранных инвесторов в российские акции, еще ждут своего разрешения.


По американскому законодательству зарегистрированный владелец, т.е. банк-депозитарий, выпустивший АДР, является лишь профессиональным "фондовым посредником" бенефициарных владельцев.


В российском праве в настоящее время не существует легальных механизмов ведения учета и хранения акций, являющихся базовым активом для АДР, которые согласовывались бы с общепринятой практикой выпуска АДР.


Cуществует реальный риск того, что в случае неисполнения обязательств американского банка-депозитария перед российским лицом суд может наложить арест на акции, на которые были выпущены АДР.


 

Проблемы АДР коренятся в их правовой природе и в различных подходах американского и российского законодательства к определению прав собственности на акции, составляющие базовый актив АДР.

Природа и механизм выпуска АДР

Напомним, что АДР являются производными ценными бумагами, которые выпускаются американским банком-депозитарием на акции иностранной компании для размещения и обращения на американском фондовом рынке. Одна АДР подтверждает право инвестора на определенное количество иностранных акций.

АДР используется не только российскими, но и иными неамериканскими компаниями, стремящимися выйти на фондовый рынок США. Целесообразность АДР обусловлена тем, что они помогают их покупателям избегать валютных и, в значительной мере, политических и инфраструктурных рисков страны эмитента, а также сокращать транзакционные издержки.

Механизм выпуска АДР в общих чертах выглядит следующим образом. Акции иностранных эмитентов, приобретенные брокерами по поручению американских инвесторов, учитываются в депозитарии страны эмитента, который имеет договорные отношения с американским банком-депозитарием. Последний выпускает на данные акции АДР и передает их (либо права на них) брокеру, инициировавшему транзакцию, который, в свою очередь, передает их инвесторам. В течение всего срока обращения АДР акции, на которые они выпущены, блокируются на счете в депозитарии страны эмитента и не обращаются на рынке. При этом в качестве владельца акций в данном депозитарии учитывается американский банк-депозитарий.

Здесь и возникает правовая коллизия между американским и российским законодательством.

Американское законодательство

По американскому праву банк-депозитарий является так называемым "зарегистрированным владельцем", то есть лицом, наименование которого внесено в реестр акционеров компании. Он не является собственником акций, именованным в американском праве "бенефициарным владельцем". Зарегистрированный владелец наделен определенными правами в соответствии с законодательством конкретного штата или страны, в которой образован эмитент. По законам штатов к числу таких прав относятся обычно права получать уведомления о собраниях акционеров, вносить предложения по составу повестки дня собрания акционеров, голосовать на собрании акционеров и иметь доступ к реестрам и учетным документам соответствующей компании. В США бенефициарный владелец может осуществлять указанные права только в пределах, указанных в его соглашении с зарегистрированным владельцем (или его номинальным держателем), и в случае предъявления американскому эмитенту соответствующих уполномочивающих документов.

Если способность бенефициарного владельца осуществлять перечисленные выше права зависит от законодательства страны эмитента, то по американскому законодательству зарегистрированный владелец (номинальный держатель) обязан принимать меры, чтобы получать дивиденды и участвовать в распределении имущества общества при его ликвидации в пользу бенефициарного владельца. Разумеется, по американскому законодательству на акции, находящихся в "зарегистрированном владении" фондового посредника, не может быть обращено взыскание кредиторов фондового посредника в случае неисполнения им своих собственных обязательств.

Другими словами, зарегистрированный владелец, т.е. банк-депозитарий, выпустивший АДР, по американскому законодательству является лишь профессиональным "фондовым посредником" бенефициарных владельцев. АДР же представляют собой не что иное, как права бенефициарного владельца на акции, приобретенные для него фондовым посредником. При этом американская правовая доктрина предполагает, что владелец АДР является и бенефициарным владельцем (т.е. собственником) базового актива, т.е. акций, на которые выпущены АДР.

Следует отметить, что данный механизм выпуска и обращения АДР совместим с законодательством большинства юрисдикций, в которых выпущены акции, представляющие интерес для американских инвесторов.

Российское законодательство

Одно из немногочисленных исключений в этом плане являет собой российское законодательство. В российском праве в настоящее время не существует легальных механизмов ведения учета и хранения акций, являющихся базовым активом для АДР, которые согласовывались бы с описанной выше общепринятой практикой выпуска АДР. В российском депозитарии, учитывающем такие акции, для американского банка-депозитария не может быть открыт счет номинального держателя, так как согласно Федеральному закону "О рынке ценных бумаг" номинальными держателями могут являться лишь российские депозитарии или брокеры, имеющие соответствующую лицензию ФКЦБ. До сих пор американскому банку-депозитарию такая лицензия не выдавалась.

Поэтому единственная реальная возможность для американского банка-депозитария обеспечить иностранным инвесторам приобретение АДР на акции российского эмитента без формального нарушения российского законодательства заключается в том, что данный банк-депозитарий вынужден регистрировать себя в российском депозитарии (либо у российского реестродержателя) в качестве собственника данных акций, в то время как по американскому законодательству такой банк, как было показано выше, правами собственности на акции не обладает и, приобретая их, действует исключительно в интересах инвесторов.

Результат коллизии права

Таким образом, конструкция с АДР, "имплантированная" в российскую почву, дает (по крайней мере отчасти) эффект, обратный тому, ради которого она задумывалась. Устраняя для американских инвесторов ряд рисков, она оборачивается для них появлением новых рисков, по неблагоприятности своих последствий вполне сопо- ставимых с теми, для нейтрализации которых данная конструкция и используется.

Риски эти заключаются в невозможности для инвесторов непосредственно использовать в России как право собственности на акции, т.е. отчуждение акций третьим лицам, так и права, удостоверенные акциями, т.е. осуществление права голоса по голосующим акциям на общем собрании акционеров общества-эмитента, получение дивидендов и участие в распределении имущества общества при его ликвидации. Кроме того, как показал недавний известный случай с Бэнк оф Нью-Йорк (Bank of New York), существует реальный риск того, что в случае неисполнения обязательств американского банка-депозитария перед каким-либо российским лицом суд может наложить арест на акции, на которые были выпущены АДР и которые, как было отмечено ранее, в течение всего срока обращения АДР находятся на счете депо банка-депозитария в российском депозитарии. По-скольку американский банк-депозитарий по российскому праву считается собственником акций, и ему, и реальным инвесторам будет затруднительно убедить российский суд в том, что такой арест был наложен "не по адресу".

Пути решения

Данная коллизия может быть принципиально устранена либо путем предоставления иностранным банкам-депозитариям российской лицензии на осуществление деятельности в качестве депозитария, либо каким-либо иным образом на законодательном уровне. Реально возможным путем решения вопроса, например, было бы внесение соответствующих изменений в российское законодательство, которые позволили бы трактовать американского депозитария-эмитента АДР и иные депозитарии, намеревающиеся выступать в роли держателей акций от имени третьих лиц, не как собственников акций российских обществ-эмитентов, а как профессиональные финансовые институты, действующие в России в интересах иностранных акционеров.

В настоящее время у российского законодателя имеется намерение в какой-то степени изменить ситуацию. Среди многочисленных изменений к Федеральному закону "О рынке ценных бумаг", обсуждаемых в настоящее время в Государственной Думе, есть и изменения, прямо затрагивающие АДР. Хотя иностранные банки-депозитарии, эмитирующие АДР на акции российских эмитентов, по-видимому, и в дальнейшем не смогут получать статус номинальных держателей по российскому праву. Вместе с тем им может быть разрешено голосовать на общих собраниях, руководствуясь инструкциями инвесторов, которых они представляют.

Эффективность новеллы

Отметим, что даже если такая новелла после принятия изменений к Федеральному закону "О рынке ценных бумаг" действительно появится (нам, кстати говоря, не представляется однозначным, что увеличение возможностей косвенного владения акциями явилось бы в России правильным и своевременным шагом), она не решит всех существующих проблем. Так, право на получение дивидендов и участие в распределении имущества общества-эмитента в случае его ликвидации, как и прежде, будет принадлежать не реальным инвесторам, а только банку-депозитарию. Конечно, как по американскому законодательству (мы уже отмечали это выше), так и по договору между банком-депозитарием и иностранными инвесторами, который, как правило, подчиняется иностранному праву, банк-депозитарий обязан будет перечислять инвесторам полученные им в России дивиденды и их доли в распределении имущества общества-эмитента в случае ликвидации последнего. Однако в случае отказа банка-депозитария по какому-либо основанию исполнить это условие договора инвесторы в силу вышеназванных причин смогут прибегнуть к защите своих прав только за рубежом, но не в России. Останется нерешенной и проблема обеспечения прав иностранных инвесторов на акции в случае ареста в России имущества банка-депозитария.

Что же касается собственно участия банка-депозитария в голосовании на общем собрании общества-эмитента в соответствии с указаниями иностранных инвесторов, не очевидно, что эта новелла по своему прямому действию будет выгодна инвесторам. Дело в том, что те лица, которые приобретают акции через систему АДР, являются, как правило, не стратегическими инвесторами, заинтересованными в управлении обществом-эмитентом, а финансовыми (или спекулятивными) инвесторами. Данную группу инвесторов интересует прежде всего получение дохода в результате сделок с акциями при посредстве АДР. Такие инвесторы по большей части не желают, да и не в состоянии эффективно управлять обществом-эмитентом, так как для этого нужно знакомиться с его финансовой отчетностью, находить компетентных лиц для включения их в совет директоров общества-эмитента и т.д. Таким образом, признание в российском законодательстве за инвесторами права давать указания банку-депозитарию для осуществления голосования на общем собрании общества-эмитента, с одной стороны, вряд ли удовлетворит ожидания инвесторов. С другой стороны, оно либо не изменит ситуации с голосованием (если инвесторы будут уполномочивать банк-депозитарий голосовать за них по его усмотрению), либо даже обернется принятием решений, неблагоприятных с точки зрения развития общества, или блокированием этих решений (если инвесторы все же захотят изъявить свою волю на собрании).

Тем не менее нам представляется, что такая новелла могла бы заложить основу для создания в России правоприменительной практики, в целом более благоприятной для иностранных инвесторов-владельцев АДР на акции российских эмитентов. Ведь данная новелла означала бы не что иное, как признание на уровне федерального закона, основного для регулирования рынка ценных бумаг, что иностранный банк-депозитарий не является собственником акций, а действует в интересах иностранных инвесторов, права собственности которых на акции российских эмитентов удостоверяются таким производным инструментом, как АДР. Тем самым закон, пусть косвенно, утверждал бы и то, что не банку-депозитарию, а именно данным инвесторам принадлежат и иные права, удостоверенные акциями, а именно право на получение дивидендов и участие в распределении имущества общества-эмитента в случае его ликвидации, поскольку акция по российскому законодательству представляет собой неделимый комплекс прав. По крайней мере, в случае введения такой новеллы в Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" у иностранных инвесторов и их юридических консультантов появилась бы реальная возможность именно для такого толкования данной новеллы, в том числе и в российских судах.

Хотелось бы надеяться, что дальнейшее развитие российского законодательства предоставит иностранным инвесторам большую возможность осуществлять в России свои права, удостоверенные акциями и АДР, в результате чего будет создан более благоприятный климат для привлечения иностранных, в том числе американских, инвестиций в российские акционерные общества.